来源： 新康界微信公众号
导语
8月21日，昆药集团发布了2020年半年度报告。在这一份看似平淡的成绩单的背后，却透露了这一老牌中药企业的不少亮点与发展战略。
摘要
从中药至多方布局，盈利能力不断提高。昆药集团是我国中药企业的典型代表，昆中药是我国中药领域的老字号品牌。现在，公司已经成长成为集药物研发、生产、销售、商业批发和国际营销为一体的医药创新百强企业。公司营业收入连续五年实现增长，归母净利润除2017年外也处于上升趋势，五年内毛利率更是增长了近15个百分点。
医药健康产业发展势不可挡，多重因素促进中药重新崛起。2020年中国健康产业产值将超过10万亿元，2020至2023年的复合增长率将达到11.74%，成为国民经济的支柱性产业。中药在我国医药生物行业占据约四分之一的份额，为我国新冠疫情的防控做出了重要贡献。近年来，我国推出许多政策支持行业发展，而中医类医疗机构数量不断增加与中医药品的推广与使用相得益彰。但是，中药行业正处于从低价原料泛滥的时代过渡到去芜存菁、高品质发展的整顿升级阶段，企业总体数量呈现下降趋势。
医药制造毛利占比超七成，注射剂转口服战略推动昆药集团零售渠道业务增长。医药制造的毛利润在昆药集团中占比约四分之三，树立了“络泰”血塞通、“天眩清”天麻素等品牌。公司注射液产品转为口服的成果显著——2020年上半年口服产品占公司的产品收入已经超过60%。公司在零售端的销售额接近四成，且占比在逐渐加大，产品在零售终端的使用人数及老客户占比也明显增加。
昆药集团产品销售终端洞察：核心产品优势明显，零售端正在放量。我国心血管系统产品终端销售额前十中仅有两个中成药，血塞通是其一。与心血管药品发展趋势相同，血塞通类产品在零售端的比重同样在逐年加大。昆药集团的血塞通类产品在全终端的市占率达26.3%，位列第二。昆药集团对注射剂依赖度降低的趋势从终端剂型来看非常明显：2017年到2019年，冻干粉针剂的销售额占比降低了6.02个百分点，而口服用血塞通软胶囊在两年内增加了3.96个百分点，在零售端的占比更是达到60%。
昆药集团的天麻素类产品市占率高达55.1%，稳居首位。从品牌流转的情况来看，昆药的天麻素产品在零售端的二次购买率高，持续购买的客户比例达80.49%，而且品牌流入的客户数多于流出的客户数。另外，作为昆中药的核心品种，参苓健脾胃颗粒与舒肝颗粒在零售端的销售同样持续增长，成为公司口服产品增长的重要驱动力。
新药研发：昆药集团腾飞的又一双翅膀。除了现有产品在销售端的持续发力之外，为了公司的长远发展，昆药集团在新药研发创新方面投入巨大，已形成昆明、上海、北京、北美“四位一体”的研发格局。公司新药研发产品覆盖创新药、高端仿制药、植物药等多个种类，与屠呦呦团队合作开发的双氢青蒿素片更是备受瞩目。适用于红斑狼疮的双氢青蒿素片（KY41078）正在继续推进二期临床，预计年底前将完成二期患者的全部入组。公司每年用于研发创新的费用超过1.2亿元，高于行业平均水平。
结合公司发展与行业估值，昆药集团价值被低估。从行业估值来看，中药板块市盈率低的公司占比最大，行业在二级市场的关注度小，估值偏低。从企业估值来看，昆药集团的估值长期处于行业底部，甚至低于估值偏低的中药行业平均水平。这与公司前期持续多年提高的盈利水平与未来的发展潜力不匹配。
【免责声明：本报告不作为投资决策依据，投资者据此操作，风险自担。股市有风险，投资需谨慎。】
8月21日，昆药集团发布了2020年半年度报告。在这一份看似平淡的成绩单的背后，却透露了这一老牌中药企业的不少亮点与发展战略。结合行业发展、公司现状以及估值水平，并且利用中康资讯独特的CMH数据库洞察公司产品在终端的销售情况，我们对其做了深度研究，以判断其投资价值。
01
昆药集团：从中药至多方布局，盈利能力不断提高
1.1涵盖四大业务，昆药集团不断发展
昆药集团股份有限公司是我国中药企业的典型代表。其成立于1951年3月，2000年12月在上海证券交易所上市。借助资本市场的力量，公司成长成为集药物研发、生产、销售、商业批发和国际营销为一体、具有完善多样化产业链的医药创新百强企业。
昆药集团主要包括植物药、品牌中药、化学药、医药流通四大业务，分别由昆药集团股份有限公司、子公司昆明中药厂有限公司、昆明贝克诺顿制药有限公司、昆药集团医药商业有限公司负责经营。另外，公司下属还有昆药集团血塞通股份有限公司，负责主打产品血塞通的生产，也是国内唯一一家以血塞通命名的公司；西双版纳版纳药业有限责任公司，其拥有5种傣药国药准字产品和傣医院获批的43个院内制剂及104个傣药材标准资源。
1.2财务状况优良，业绩稳定上升
昆药集团营业收入实现五年连续增长，归母净利润在2017年有较明显的下降，这是因为国家对中药注射剂的限制政策影响了企业主产品的产销。但昆药集团坚持注射剂产品向口服产品、并推动医院端、零售端双轮驱动的战略转型，逐步降低注射剂产品的营收占比，加大口服产品在营业收入中的比重，结合营销模式的创新，实现了核心产品营业收入的增加，2019年净利润创历史新高。
值得注意的是，2020年中报显示，2020年上半年公司取得营业收入34.24亿元，归母净利润2.25亿元，分别同比增长-8.83%与-4.56%。在新冠疫情的影响下，取得这一成绩殊为不易。另外，上半年的财务数据与去年的同比增长率虽然为负，但公司一季度的营业收入与归母净利率分别同比增长-11.83%与-10.82%，二季度的同比增长为-6.14%与0.40%——我国疫情防控卓有成效带来了公立医院的正常经营，昆药集团业务也已经开始复苏。
图表1 昆药集团营业收入及增速（图片点击可放大）
数据来源：同花顺、中康产业资本研究中心
图表2.昆药集团归母净利润及增速（图片点击可放大）
数据来源：同花顺、中康产业资本研究中心
昆药集团的盈利能力在逐渐增长，五年内毛利率增长了近15个百分点。这是由于营销架构的调整和对主产品的推广，以及原材料价格在近年有所下降导致的。2020年上半年的毛利率下降明显是由于受到新冠疫情影响，预测未来盈利能力也将恢复。
图表3.昆药集团的毛利率（图片点击可放大）
数据来源：同花顺、中康产业资本研究中心
02
医药健康产业发展势不可挡，多重因素促进中药重新崛起
2.1疫情助力大健康产业，行业迎来生机
近几年来，大健康产业作为增长速度最快、最有潜力的行业之一，正在聚焦更多目光。人们对生命健康质量的要求不断提高促进了国家相关医改政策陆续出台，以及今年爆发的疫情，使更多人意识到生命健康管理和大健康行业的重要性，行业的各个领域都在不断显现其价值和必要性。
随着中国人口老龄化不断加深和《“健康中国2030”规划纲要》的制定，有预测表明到2020年中国健康产业产值将超过10万亿，2020至2023年的复合增长率将达到11.74%，成为国民经济的支柱性产业。
图表4.中国大健康产业市场规模达到10万亿级别（图片点击可放大）
数据来源：前瞻产业研究院、中康产业资本研究中心
从现阶段资本市场的表现来看，截止到7月底，医药生物板块在整个申万一级子行业的涨幅以55%位居第二。尤其在疫情期间行情大落的时候，医药板块估值扶摇直上，资本市场对行业的认可明显加强。
图表5.年初至今医药生物行业在各行业板块涨跌幅榜中排名第二（图片点击可放大）
数据来源：同花顺、中康产业资本研究中心
2.2中药行业比重大，市场持续扩容
中医药是大健康产业中至关重要的细分领域之一，多个品种在本次新冠疫情中表现卓越，为我国新冠疫情的防控做出了重要贡献。
作为民族医药，中药有着悠久的历史。随着居民消费水平的提升以及健康保健意识的加强，加上中药加工技术的不断进步，患者对中药疗效信任度加深，中药市场需求也在不断扩大。
中药行业在我国医药生物占据约四分之一份额，是占比第二的子行业，说明了中药行业在我国的高渗透性和普及性。
图表6.2019年中药市场规模在医药行业各子行业占比排名第二（图片点击可放大）
数据来源：国家统计局、中康产业资本研究中心
2.3政策与渠道助力中药行业再次腾飞
2.3.1国家政策频出，产业扶持力度
近年来，我国推出了若干有关中医药的扶植和投入政策，包括长期战略的制定以及各细分领域的完善和建设，促进中医药与西医药优势互补，共同维护和增进民众健康。其中2016年国务院出台《中医药发展战略规划纲要（2016—2030年）》，铺设中药行业未来约15年的发展道路，旨在实现中医药服务领域全覆盖，提升中医药健康服务能力，从而对经济社会发展作出更大贡献。由此可见，国家对中药行业始终保持支持态度，为其中长期发展定下基调。
图表7.国家推出多项政策推进中医药行业发展（图片点击可放大）
数据来源：中康产业资本研究中心
2.3.2中医机构崛起，拓宽发展渠道
我国中医类医疗机构数量不断增加。数据显示，2019年全国中医类医疗卫生机构总数为65809个，比2018年增加5071个。其中：中医类医院5232个，中医类门诊部、诊所60535个，中医类研究机构42个。同2018年相比，中医类医院增加293个，中医类门诊部及诊所增加4778个。这些中医类医疗机构的增加，极大的增强了中医药的使用渠道，与中药制造行业的发展相得益彰。
图表8.全国中医类医疗卫生机构数量稳步提升（图片点击可放大）
数据来源：国家卫健委、中康产业资本研究中心
2.4行业不断优化升级，去芜存菁是当前主旋律
我国中药的产品大致可以分为中药材、中药饮片及中成药，还包括直接的提取物和中药保健品。其中中药提取物是通过分离提取浓集而得，并不构成产品，其占比超过一半，而具有较高附加值的中成药和保健品的占比仅为13%。
图表9.2018年中药类产品占比情况（图片点击可放大）
数据来源：中国医药保健品进出口商会（YM）、中康产业资本研究中心
国内的中药生产企业普遍存在慢、散、乱、小、层次低的困境，不规范的种植储存生产流通增加了产品风险，制约了中医药行业的健康发展。但近年来，国家政策不断更新，加上行业龙头企业与产品的涌现，中药行业正在不断优化整合。
从我国中成药企业数量来看，其在2017年之前还是呈增长状态，但在2018年数量开始减少，同比下降1.84%。这正是由于行业不断整顿的结果——部分中成药企业一方面面临整体增速放缓、外部政策的压力；另一方面又面临内部研发实力不强、规模较小、无力通过一致性评价、产品低端甚至无效的危机，被动或主动退出了市场导致。
图表10.中成药企业数量变化（图片点击可放大）
数据来源：国家统计局、中康产业资本研究中心
从我国中成药产量来看，近年来我国中成药产量呈波动趋势，但总体是下降状态。2018年中成药的产量更是大幅缩减，同比减少28.22%。原材料以及产品正在逐渐规范化生产，市场上质量良莠不齐的现状正在逐渐改善。
图表11.中成药产量变化（图片点击可放大）
数据来源：国家统计局、中康产业资本研究中心
中药行业正处于从低价原料泛滥的时代过渡到去芜存菁、高质高品高重视的整顿升级阶段，未来行业将维持高位运转，但库存积压、供求失衡、成本上涨也是中药行业现阶段面临的问题。
03
医药制造毛利占比超七成，注射转口服推动昆药集团零售渠道业务增长
3.1医药制造聚焦心脑血管慢性病，口服产品销售已经超过六成
昆药集团的业务涉及医药工业、医药商业、日用品、医疗服务、保健食品等。但医药制造是昆药的主要毛利贡献领域，占比约四分之三，且其比例正在逐年增大。
图表12.昆药集团按行业分类毛利占比情况（外环2019年，内环2017年）
数据来源：公司年报、中康产业资本研究中心
从产品分布来看，昆药集团的产品线覆盖植物药、中药、化学药和创新药四大板块，每个板块的主要产品都颇为亮眼，产品聚焦心脑血管（聚焦脑卒中）、神经系统、骨科、抗感染、抗疟疾及舒肝解郁等治疗领域。其中专攻心脑血管类的主打产品络泰血塞通系列和天眩清天麻素系列更是多年畅销连获好评。
图表13.按领域划分的主要产品（外环2019年，内环2017年，图片点击可放大）
数据来源：公司公告、中康产业资本研究中心
在2019年，昆药集团销售额排名前十的产品如下图所示，覆盖昆药的核心领域即心脑血管领域和骨科领域。
图表14.2019年昆药旗下产品终端销售额占比前十（图片点击可放大）
数据来源：中康CMH、中康产业资本研究中心
值得注意的是，虽然天麻素注射液与注射用血塞通依然排在2019年销售规模的前两位，但是占比较前几年已经大幅降低。在注射剂型产品销售额的绝对值保持增长的情况下，占比却在迅速降低，也说明了公司口服产品的市场爆发力——2020年半年度报告披露，口服产品占公司的产品收入已经超过60%。
3.2零售终端销售额占比逐年加大，产品在患者中不断普及
从国内的销售终端来看，昆药集团在药店零售端的销售额逐年上升，且占比在逐渐加大，说明昆药集团在加快药店等零售端的布局，其产品在这一销售渠道有良好的发展。
图表15.昆药集团零售端销售额及占终端比例（图片点击可放大）
数据来源：中康CMH、中康产业资本研究中心
昆药集团在零售端的加速布局也体现在产品在零售终端的使用者人数上。我们统计了2017年至2019年昆药集团的产品在样本零售药店使用会员的人数。
一方面，昆药集团及其两个子公司的会员使用人数都在逐年增加（2020年为上半年的数据）。
图表16.昆药集团及子公司产品在样本零售药店中使用会员人数变化情况（图片点击可放大）
数据来源：中康CMH、中康产业资本研究中心
另一方面，昆药集团在零售端的客户总数在增加的同时，与2018年相比，2019年的新会员占比减少而老会员占比增加，说明昆药集团产品购买者二次回购的人数在增加，顾客粘性较好。
图表17.昆药集团在样本零售药店中的新老客户变化情况（万人）（图片点击可放大）
数据来源：中康CMH、中康产业资本研究中心
图表18.昆药集团在样本零售药店中的新老客户占比情况（图片点击可放大）
数据来源：中康CMH、中康产业资本研究中心
04
昆药集团产品销售终端洞察：核心产品优势明显，零售端正在放量
血塞通与天麻素是昆药集团的核心产品，我们通过其在销售终端的产品洞察数据来判断其产品竞争力，以更好的判断公司的价值。
4.1 “络泰”血塞通产品洞察
根据中康CMH数据，2019年，心血管系统产品全终端销售额前十名的市场占有率为25.72%，且产品集中度在不断提高。其中，化学药有八种，中成药有两种，血塞通作为中成药代表名列其中。
图表19.2019年心血管系统药物在全终端销售额TOP10及其近三年变化（图片点击可放大）
数据来源：中康CMH、中康产业资本研究中心
从细分领域整体情况来看，受近年来处方药转化为OTC的趋势影响，心血管系统类的药物在药店等零售端的销售额也在逐年增加。
图表20.心血管系统药物在零售端销售额的变化（图片点击可放大）
数据来源：中康CMH、中康产业资本研究中心
血塞通是治疗心脑血管系统疾病的一种重要中成药。其主要功效是用来扩张冠脉、外周血管、治疗心脑血管疾病，主要成分为五加科人参属植物三七提取的有效部位三七总皂苷。从销售渠道来看，与心血管药品整体相同，血塞通类产品在零售端的比重同样在逐年加大。
图表21.血塞通产品零售端销售额的占比情况（图片点击可放大）
数据来源：中康CMH、中康产业资本研究中心
另外，除了2018年负增长，血塞通在零售端的销售额总的来说还是呈一个缓慢增加的趋势。
图表22.血塞通市场在零售端的销售额平稳增长（图片点击可放大）
数据来源：中康CMH、中康产业资本研究中心
从企业的竞争情况来看，昆药集团的血塞通类产品在全终端的市占率达26.3%，位列第二，高市占率代表着昆药集团在此领域成熟的领导地位。事实上，昆药集团早在上个世纪70年代开始研究三七的现代化利用，而后在1985年首家申请使用“血塞通”名称，在2005年推出了血塞通系列产品。可以说，昆药集团是三七制剂国家质量标准的制定者。
昆药集团的血塞通品牌名为“络泰”，具有活血祛瘀，通脉活络的功效，用于中风偏瘫、瘀血阻络及脑血管疾病后遗症、胸痹心痛，视网膜中央静脉阻塞属瘀血阻滞证者。血塞通产品的总皂苷含量高达85%以上，远远高于国家标准10个百分点。
图表23.血塞通类产品在全终端的市场份额（图片点击可放大）
数据来源：中康CMH、中康产业资本研究中心
而从零售终端来看，昆药集团的络泰牌血塞通的销售额和销售量总体呈逐年上涨的趋势。其中由于今年新冠疫情的影响，在2020年第一季度较2019年四季度略有下滑，除此之外的季度基本稳步上升。
图表24.昆药集团络泰血塞通产品在零售端的销售量和销售额情况（图片点击可放大）
数据来源：中康CMH、中康产业资本研究中心
从产品渗透率的角度来看，络泰品牌在零售端多年来维持在0.2%上下浮动，保持着稳定良好的口碑和市占率。
图表25.昆药集团络泰品牌在零售端的渗透率（图片点击可放大）
数据来源：中康CMH、中康产业资本研究中心（备注：渗透率=目标品类会员数/全品类会员数）
昆药集团血塞通类产品的剂型有七种。从全终端的情况来看，从2017年到2019年，冻干粉针剂的销售额占比虽然在两年内降低6.02个百分点，但依旧为核心剂型；其次是更便捷更安全的口服用血塞通软胶囊，在两年内增加3.96个百分点。
图表26.昆药不同剂型血塞通在全终端销售额占比变化（外环2019年，内环2017年）
数据来源：中康CMH、中康产业资本研究中心
在零售端，血塞通软胶囊成为主要剂型，注射类剂型占比不到10%。在2017年到2019年的两年间，软胶囊、片剂、颗粒剂剂型销售额均实现快速增长，反之，份额本就不多的针剂类血塞通在零售端的占比不升反降。
图表27.昆药不同剂型血塞通在零售端销售额占比变化（外环2019年，内环2017年）
数据来源：中康CMH、中康产业资本研究中心
从销售额来看，血塞通软胶囊是昆药集团在零售端的核心产品，其零售额总体处于快速增长的态势。2020年第一季度的销售额由于新冠疫情出现了小幅下降，随即迅速恢复增长。
图表28.血塞通软胶囊在零售端的销售额及增长率（图片点击可放大）
数据来源：中康CMH、中康产业资本研究中心
从品牌流转的情况看，络泰牌血塞通系列产品在零售终端持续购买的消费者比重大，占比67.45%，说明产品的客户粘性大，客户对本产品的吸引程度以及依赖性较强。
图表29.2019年昆药络泰牌血塞通品牌流转情况（图片点击可放大）
数据来源：中康CMH、中康产业资本研究中心
在心脑血管类的药物中，天士力的复方丹参滴丸、中新药业的速效救心丸、嘉林制药的阿托伐他汀钙片、步长制药的脑心通胶囊以及和记黄埔的复方丹参片分别是流入到昆药络泰血塞通占比前五的竞品。
图表30.流入到络泰血塞通本品的竞品比例前五名（图片点击可放大）
数据来源：中康CMH、中康产业资本研究中心
4.2 “天眩清”天麻素产品洞察
天麻素为兰科植物天麻的提取物，原料产地为云南。天麻素具有较好的镇静和安眠作用，对神经衰弱、失眠、头痛症状有缓解作用。中药天麻可治疗痛眩晕、肢体麻木、惊痛抽搐，因此在临床方面可以治疗椎一基底动脉供血不足、前庭神经元炎、眩晕症等。
2019年前，天麻素类产品在市场全终端和零售端的销售额都保持稳步增长。2018年6月，国家药品监督管理局发布关于修订天麻素注射剂说明书的公告，由于政策对药品说明书规范性、指导性的修改和提升，天麻素类产品的销售情况在短期受到小幅影响，销售额9年出现了首次下跌。
图表31.天麻素在全终端的销售额和增长率（图片点击可放大）
数据来源：中康CMH、中康产业资本研究中心
图表32.天麻素在零售终端的销售额和增长率（图片点击可放大）
数据来源：中康CMH、中康产业资本研究中心
昆药集团在天麻素类产品的市占率高达55.1%，稳居首位——昆药在天麻素市场具有绝对领导的地位。
图表33.昆药集团在天麻素类产品的市占率高达55.1%（图片点击可放大）
数据来源：中康CMH、中康产业资本研究中心
昆药天麻素产品的产品名为“天眩清”，作为中国原创化药，昆药集团生产的天眩清天麻素上市36年来，在行业内创造了多项纪录：全球首次合成天麻素；迄今为止全球最大的人工合成苷类药物之一；首家被批准可用于静脉注射的天麻素注射液。
总的来看，昆药集团天麻素产品的销售额稳中有升，销售量的波动较大，但总体维持在一个水平浮动。
图表34.昆药集团天麻素产品在零售端的销售额和销售量的情况（图片点击可放大）
数据来源：中康CMH、中康产业资本研究中心
从品牌流转的情况来看，昆药的天麻素产品在零售端的二次购买率高，持续购买的客户比例达80.49%，而且品牌流入的客户数多于流出的客户数，说明其消费粘性高且具有良好的吸引新客户的特性。
图表35.2019年昆药天眩清牌天麻素品牌流转情况（图片点击可放大）
数据来源：中康CMH、中康产业资本研究中心
4.3 参苓健脾胃颗粒洞察
参苓健脾胃颗粒传承自宋代《太平惠民和剂局方》中经典名方，原名“参苓白术散”，经过多年的穿心发展，于1998年由云南省药品标准上升为国家药品标准，并正式更名。它也是昆药集团子公司、老字号昆中药的主打产品之一，是国家中药保护品种和云南名牌产品。作为脾胃类中药典型代表，其具有补脾健胃、利湿止泻、滋补气血等功效，昆中药参苓健脾胃颗粒产品正在进行“更适合中老年的健脾胃药”品牌升级，逐渐形成大单品格局，助力企业发展。
图表36.参苓健脾胃颗粒在零售端的销售额和增长率（图片点击可放大）
数据来源：中康CMH、中康产业资本研究中心
参苓健脾胃颗粒在零售端的销售额虽有走低波动的季度，但基本属于稳中有升的状态，这也是昆中药布局全国市场的一个典范。
而随着中国人口老龄化的加剧，脾虚人群占比越来越高，健脾胃领域的市场规模将会进一步增大，一个利润与规模兼具的市场随之即来，参苓健脾胃颗粒的销售也有望进一步提升。为了迎合未来更大的市场需求，昆药集团也在不断对药品的性能进行全方位的升级。2020年6月11日，昆中药集团正式宣布参苓健脾胃颗粒升级上市，升级后的药品在古法炮制的基础上融入了现代科技元素，减小了药品的毒副作用，更利于人体吸收，也使传统中药走上了科学化与规范化的道路。
4.4 舒肝颗粒洞察
舒肝颗粒也昆中药的主打产品之一，其具有舒肝理气，散郁调经的功效，产品贴近女性需求，备受追捧，“舒肝散郁、心身同治”的作用机制和临床疗效为心身医学新的手段和方法。同时，产品在治疗焦虑、抑郁和功能性胃肠病也有一定的作用，2020年“昆中药”完成舒肝颗粒治疗焦虑抑郁状态（肝郁气滞证）多中心临床试验，并进入《抑郁症中西医结合诊疗专家共识》、《疫情应激的焦虑抑郁状态中医心身治疗专家指导意见》等专家共识或指南推荐用药目录，循证医学证据得以进一步提升。
舒肝颗粒在零售端的销售额逐季稳步上升，近两年的增长率维持在5%左右。
图表37.舒肝颗粒在零售端的销售额和增长率（图片点击可放大）
数据来源：中康CMH、中康产业资本研究中心
05
新药研发：昆药集团腾飞的又一双翅膀
除了现有产品在销售端的持续发力之外，为了公司的长远发展，昆药集团在新药研发创新方面投入巨大，已经形成了完整的研发产线。根据公司2020年中报披露，其已形成昆明、上海、北京、北美“四位一体”的研发格局：上海研发中心，以创新药、高端仿制药研发及引进为核心；北京，开展临床研发，加速产品注册；昆明，以云南丰富植物资源为基础，进行植物药创新研发，搭建技术转移及中试基地；美国，探寻新药孵化及投资，挖掘海外创新药合作机会。
昆药集团的研发项目主要围绕三个方面。一是对现有药品的维护研究及二次开发，提升产品质量、支持学术推广，延长产品生命周期；二是围绕慢病领域治疗药物进行的新产品及仿制药品种的研究开发，形成丰富的产品梯队，为公司可持续增长储备力量；三是稳步推进一致性评价工作，争取市场机遇。
图表38.昆药目前在研产品进程（图片点击可放大）
数据来源：公司公告、中康产业资本研究中心
在研产品中，昆药集团与屠呦呦团队合作开发的双氢青蒿素片备受瞩目。昆药集团目前的青蒿系列药品适用于各类疟疾，正在研发的新双氢青蒿素片将开拓新的适用症红斑狼疮疾病。系统性红斑狼疮（SLE）目前的药物治疗不能根治，它的治疗在我国属于空白领域，如未来研发成功并上市，这一在研药物将给昆药的销售带来新的增量。
我们可以从研发费用投入上判断公司对研发创新的重视程度。昆药集团的研发费用呈逐年上涨的趋势，这意味着其创新研发的战略方向，加大研发投入为企业带来新的动力。而且在同类型及类似业务的可比公司中，昆药的研发投入占营业收入的比重排名靠前，也说明了其对巩固与创新的重视。
图表39.昆药集团的研发费用逐年增长（图片点击可放大）
数据来源：同花顺、中康产业资本研究中心
06
结合公司发展与行业估值，昆药集团价值被低估
从行业估值来看，中药板块中市盈率＜50的公司占比最大，整体市盈率最低，中药行业在二级市场的估值比较低。不同于政策与舆情支持的创新药、生物制品和医疗器械板块，中药传统企业因为医改政策、各类典型事件等多重原因，受资本市场的关注较少，在历经医改后，其估值严重下降。
图表40.医药生物各板块的公司市盈率分布情况（图片点击可放大）
数据来源：同花顺、中康产业资本研究中心
从企业估值来看，昆药集团的估值长期处于行业底部，甚至低于估值偏低的中药行业平均水平。昆药集团深耕医药健康领域多年，盈利水平逐年提升、财务状况良好的同时加大研发投入进行长远的规划与布局，然而业绩增长与各类战略布局并未在资本市场中带来相应足够多的积极反馈。
图表41.昆药集团和医药生物各领域的PE（TTM）比较（图片点击可放大）
数据来源：同花顺、中康产业资本研究中心
选取与昆药集团存在可比业务的五家公司，其估值指标数值在这几家可比公司中处于最低水平。昆药集团的业绩以及业务规模、产品结构甚至要优于其中的若干公司，但是在估值指标水平上仍和可比公司有差距。
图表42.昆药集团和其可比公司的估值（图片点击可放大）
数据来源：同花顺、中康产业资本研究中心
因此，综合行业、自身、竞争对手多重因素考虑，我们认为昆药集团市场估值空间仍未充分被发掘。
